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L'art du Value Investing


Paul Edon - 23/11/2018

« Price Is What You Pay, Value Is What You Get »

Warren Buffett


Le style « Value » fût développé par l’investisseur intelligent Benjamin Graham puis plus tard popularisé par Warren Buffett, l’un de ses élèves, et plus grand investisseur de tous les temps. Warren Buffett et Charlie Munger, son associé au sein de Berkshire Hathaway, réalisent le meilleur historique de performance sur près de 55 ans. Celle-ci atteignant les 1'300'000% depuis 1964 contre « seulement » 2'700% pour le S&P 500 sur la même période (diapositive 2).


Le marché boursier étant une représentation de la psychologie du monde entier à un instant précis, l’investisseur value pense qu’il est inutile de chercher à prévoir l’avenir, de penser pouvoir anticiper les cycles économiques, ou encore de scruter au jour le jour les fluctuations des prix des marchés financiers. Il considère que les marchés ne sont pas rationnels, et qu’ils offrent donc régulièrement des opportunités qu’il faut savoir saisir.


Benjamin Graham personnifiait même le marché comme un fou instable émotionnellement proposant chaque jour des prix différents pour des actifs pourtant identiques, ne reflétant donc pas la valeur intrinsèque d’une entreprise. La logique consiste donc à lui acheter des actions soigneusement sélectionnées lors de ses périodes de déprime, et de les lui revendre pendant ses périodes d’euphorie.


Nous ne débattrons pas ici du caractère efficient ou non des marchés financiers, en admettant que les performances de Berkshire Hathaway attestent au moins du fait qu’ils ne l’étaient pas ces 55 dernières années.


Cette philosophie d’investissement repose sur des principes simples à comprendre, remplis de bon sens, mais parfois complexes à mettre en oeuvre. Sans rentrer dans les détails, l’investisseur value s’efforce de dénicher, à l’aide de critères quantitatifs et qualitatifs, des valeurs de qualité, injustement sous valorisées et délaissées par les autres investisseurs. Ces valeurs se doivent d'être saines financièrement, disposant d’une forte capacité de création de richesse, capables de traverser les cycles avec des barrières à l’entrée et d’importants avantages compétitifs. Afin de se positionner pour un investissement de long terme.


La plupart des investissements peuvent se résumer en 3 catégories :


1) Une décote sur l'actif.

Une entreprise qui détient un patrimoine net de toutes dettes de 1000 euros mais le marché valorise l'entreprise à 500 euros. En 2002 par exemple, Apple s'échangeait en bourse à un prix inférieur à la valeur de sa trésorerie nette.


2) De faibles multiples.

L’usage du marché fait que les entreprises d'un secteur donné se transigent en moyenne à 10 fois les bénéfices mais qu'à un moment donné, les variations des cours font qu’on peut acquérir une de ces entreprises à 5 fois les bénéfices.

3) Une croissance sous valorisée.

A un moment donné, l'irrationalité du marché fait qu'on peut acheter une entreprise en croissance au même prix que la même entreprise sans croissance, et cette croissance a une vraie valeur.

"We have to deal on things that are capable of understanding and then we need to have a business with some intrinsic characteristics that give a durable competitive advantage and then of course we would vastly prefer a management in place with a lot of integrity and talent and finally no matter how wonderful it is, it’s not worth an infinite price. So we need a price that makes sense and gives a margin of safety considering the natural vicissitudes of the market. That’s a very simple set of ideas and the reason that our ideas have not spread faster is they’re too simple."

Charlie Munger

Pour en revenir à la mise en oeuvre de cette philosophie, il convient de différencier deux aspects d’importance dans cette philosophie. À savoir, la valeur et le prix.


La valeur


Elle va déterminer ce que représente intrinsèquement la société. Elle peut s’obtenir en appliquant une méthode chère à Graham, l’actif net réévalué (afin de déceler une société qui s’échange pour un cours inférieur à la valeur de ses actifs courants moins la dette totale) ou bien un DCF (Discounted Cash Flow) qui va quant à lui actualiser la valeur des flux de trésorerie futurs, sur le coût du capital et déterminer une valeur fondamentale selon les hypothèses retenues.

Une entreprise de qualité regroupera donc de bons scores de rentabilité, ainsi qu’une forte génération de cash et un faible endettement (les cash flow servant à payer la dette avant de rémunérer l’actionnaire).

Il est également fondamental de s’attarder sur les aspects qualitatifs de l’entreprise pour en juger sa valeur, sa viabilité et pérennité à long terme. Pour ce faire, l’investisseur va analyser le coeur d’activité, les perspectives, le paysage concurrentiel ou encore la qualité et la rationalité des décisions du management. Sans oublier les avantages concurrentiels (les fameux moat) propres à l’entreprise qui lui permettront d’être encore en mesure de se démarquer et dominer son marché dans plusieurs années. L’Oracle d’Omaha assimile cela à sélectionner une forteresse (l’entreprise) protégée par de profondes douves (les avantages concurrentiels).


Le prix


Il est le deuxième élément cardinal qui rentre au coeur de la décision d’investissement. En effet, après avoir attribué une valeur fondamentale à l’entreprise, il s’agit de réduire le risque au maximum en gardant à l’esprit le caractère imprévisible du futur ainsi que le degré de subjectivité de l’analyse. C’est pour cela que les investisseurs value passent à l’achat que lorsque le prix de marché est significativement inférieur à la valeur intrinsèque.

Avec une marge de sécurité de 30%, Warren Buffett se protège de l’irrationalité des spéculateurs et du marché. Cette approche permet donc d’acheter des actions de grande qualité à un prix très décoté pour in fine permettre un retour sur investissement optimal (diapositive 3).


En appliquant ces principes, l’investisseur value se positionnera dans une société qui inspire confiance, aussi bien au niveau de son activité, positionnement, management que de ses performances financières et de leur durabilité ainsi que fiabilité. Cela avec une incertitude amoindrie en raison de la marge de sécurité appliquée sur le prix. Dès lors, cet investisseur sera moins sensible aux volatilités et irrationalités du marché, convaincu d’avoir pris part dans une entreprise solide amenée à retrouver une valorisation cohérente une fois l’irrationalité passée.


La pertinence de cette philosophie tout au long de ces dernières décennies n’est donc clairement plus à démontrer aussi bien au niveau des performances que des grands investisseurs qui se sont rattachés à ce style d’investissement et attestent de son succès (diapositive 4).




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