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L'arbitrage de M&A

Paul Edon - 28/11/2018


L’arbitrage consiste à profiter d'une inefficience de marché (petite pensée pour M. Eugène Fama) lorsqu'un même actif s’échange sur plusieurs places à des prix différents ou qu’il est incorrectement pricé par exemple suite à l'annonce d'une fusion-acquisition.


L’arbitrage de fusion-acquisition est l'une des armes secrètes de Warren Buffett pour exceller en terme de rendement, même en phase de marché baissière, contribuant de fait à forger sa réputation de très grand investisseur. Une étude des performances de Berkshire Hathaway révèle qu’entre 1980 et 2003 les 261 investissements du portefeuille affichaient un rendement annualisé de 39.30%. Sur ces 261 investissements, 59 étaient des opérations d’arbitrage générant ainsi un rendement annualisé de 81.28%.

En quoi consiste l’arbitrage de M&A ?

Lorsque qu’une entreprise est soumise à une opération d’acquisition (OPA), l’acheteur propose un prix bien supérieur au cours de bourse de la cible achetée (prime). Afin de convaincre les actionnaires de la cible d’approuver l’opération, éviter de se faire doubler par un second acheteur potentiel et donc de maximiser les probabilités que la transaction ait bien lieu.


Suite à l’annonce de rachat, le cours de l’action de la cible va s’envoler et venir s’ajuster à un prix proche de celui de l’offre tout en restant légèrement inférieur. Il est effectivement courant d’observer un écart (spread) entre le prix d’achat (prix payé à la date de closing c’est à dire à la fin de l’opération d’achat) et le cours de bourse suivant cette annonce.


Cet écart s’explique à la fois par des actionnaires vendant leurs positions suite à l’annonce pour concrétiser la plus value ainsi que par le risque que l’opération n'aboutisse finalement pas. L’objectif est donc d’acheter les actions post annonce au prix inférieur à celui du closing en espérant que la transaction se fasse au prix convenu ou encore mieux que deux acheteurs se battent cette cible en surenchérissant l’un après l’autre. Cela afin de capter le spread entre le prix post annonce et le prix de closing. Comme la majorité de ces opérations se font en l’espace de quelques mois, le rendement est assez sécurisé car prévisible et peut se révéler très intéressant.


Voici comment Warren Buffett aborde l'arbitrage de fusion-acqusition dans sa lettre d'actionnaire de 1964.


"These are securities with a timetable. We are not talking about rumors or “inside information” but to publicly announced activities of this sort. We wait until we can read it in the paper. The risk pertains not primarily to general market behavior (although that is sometimes tied in to a degree), but instead to something upsetting the applecart so that the expected development does not materialize. Such killjoys could include anti-trust or other negative government action, stockholder disapproval, withholding of tax rulings, etc. The gross profits in many workouts appear quite small. It’s a little like looking for parking meters with some time left on them. However, the predictability coupled with a short holding period produces quite decent average annual rates of return after allowance for the occasional substantial loss. This category produces more steady absolute profits from year to year than generals do."


Pour illustrer ces propos, un arbitrage est possible depuis quelques semaines sur Red Hat (entreprise spécialisée dans les systèmes d'exploitations et cloud computing) suite à l'annonce de rachat par IBM, le 28 Octobre dernier, pour 34Mds de dollars soit au prix de 190$ par action pour une date de closing au plus tard mi 2019. Suite à l'annonce publique, l'action Red Hat est venu s'ajuster à un prix de 170$ offrant donc un spread très intéressant de plus de 11%.


Également, fin janvier de cette même année, il existait une autre opportunité d'arbitrage sur l’opération de rachat de Sanofi sur Bioverativ, une entreprise de biotechnologies spécialisée dans le développement de traitements contre les troubles hématologiques. Cette acquisition, approuvée à l'unanimité par les conseils d'administration de Sanofi et de Bioverativ, fût effectuée au prix de 105$ par actions (soit environ 11.6 Mds$) pour un closing au 8 mars. Or, au lendemain de l’annonce, l’action Bioverativ augmentait de 60% pour atteindre environ 103$, offrant donc un spread intéressant et un rendement prévisible de presque 2%, c'est à dire le rendement entre l'achat post annonce à 103$ et le closing à 105$ (diapositive 2, l'arbitrage de M&A).


L’avantage de ce type de stratégie est qu’il réduit drastiquement l’exposition au risque de marché et diversifie le flux de revenues. Cet arbitrage permet d’être décorrélé de l’évolution des marchés, de générer un rendement non négligeable, tout en ayant une approche très liquide et défensive (la concrétisation des deals de M&A n’étant pas corrélée au stress sur les marchés).


Une supériorité sur le long terme par rapport à l’obligataire


L’arbitrage de M&A et l’obligataire sont les seules stratégies offrant un rendement prévisible et une duration. Ces caractéristiques ont poussé plusieurs gérants de portefeuilles à considérer cette stratégie comme une alternative sérieuse au fixed income. Au cours des 25 dernières années, l’arbitrage de M&A surperforme très significativement les obligations avec un drawdown plus serré et une volatilité plus faible de 30% (diapositive 3, supériorité sur les obligations).


Une supériorité sur le long terme par rapport aux actions


Au cours de la crise de 2008, lorsque le S&P500 et l’Eurostoxx50 s’effondraient de plus de 50%, un portefeuille diversifié en arbitrage de M&A générait sur la même période un rendement positif. En 2000, il a fallu 43 mois pour le S&P500 et 50 pour l’Eurostoxx afin de retrouver leur niveau avant crise. Pendant ce temps, l’arbitrage de M&A engendrait des performances positives (diapositive 4, supériorité sur les actions).


Cette approche se montre également supérieure en terme de rendement, volatilité et drawdown par rapport à d’autres stratégies de Hedge Fund dites « Absolute Return » comme le Long/Short ou le Global Macro.


De plus, bien que ce style d’investissement dépende de l’activité M&A, il n’en est pas non plus corrélé. C’est à dire qu’une baisse du volume des opérations de M&A sur une année n’engendre pas nécessairement une baisse de la performance de ce type d’arbitrage. Entre mi 2008 et mi 2009 par exemple, le volume de transactions M&A s’est effondré de près de 1000 à 400 milliards de dollars, tandis que sur la même période la performance de l’indice HFR Merger Arbitrage (HFRIMAI) était en hausse comme constaté sur les graphiques des diapositives 3 et 4.


L’arbitrage de M&A offre donc une approche pleinement décorrelée ne dépendant donc que de la conclusion de l’offre. Un deal de M&A peut ne pas aboutir pour différentes raisons :


  • Hostilité : la résistance d’un actionnaire d’influence, du conseil d’administration ou bien du management qui peuvent rejeter l’acquisition.

  • Politique et antitrust : il s’agit d’une opposition réglementaire ou légale, certaines autorités ou mêmes gouvernements peuvent s’opposer à une acquisition.

  • Changement d’attitude : lié à un événement majeur, par exemple, lorsqu'un contrôle de l’acheteur révèle des problèmes ou nouvelles informations au niveau de l'entreprise cible qui ont un impact négatif sur la valorisation de cette dernière.

  • Condition de financement : lorsque l'acheteur ne peut plus assurer le financement de la transaction en raison d'un resserrement des conditions d’emprunt.

  • Approbation : lorsqu'il y a une opposition explicite telle qu'un vote contre cette opération lors d’une assemblée d’actionnaires.


Cet arbitrage est donc une approche véritablement intéressante, offrant un rendement prévisible sur du court terme, une volatilité moindre et plus particulièrement une décorrélation aux marchés. Arguments intéressants au vu du contexte incertain actuel englobant la cherté des marchés, la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine, le ralentissement de la croissance chinoise et l’endettement incontrôlé de ses entreprises, les craintes liées à la hausse des taux américains ou encore en Europe avec la négociation du Brexit ou le dossier du budget italien. D’autant plus que l’environnement lié aux opérations M&A, en 2018, est favorable et les perspectives prometteuses.